（报告出品方/作者：国信证券，王蔚祺）
正极：锂电核心材料，安全与高效博弈
正极材料决定锂电性能，能量密度和安全性是核心考量
为了满足锂电池高能量密度、功率密度，较好的循环性能和可靠的安全性，正极材料需要具备以下几方面条件：1）为电池充放电提供锂源；2）提供更高的电极电位保障输出电压高；3）电压平台稳定保障输出电位平稳；4）正极材料的电化当量小，保障较高能量密度；5）锂离子在材料中扩散系数高，保障高功率密度；6）可逆性好保障电池循环性能；7）较高的电子和离子电导率；8）化学稳定性好、资源丰富、制备成本低。
根据不同的技术路线，常见的正极材料可以分为钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA）等。
电池能量密度与比容量、正极质量、电压成正比，与总质量成反比。钴酸锂能量密度高，但是钴成本高循环寿命低，主要用于3C产品；锰酸锂成本低廉但是能量密度低，磷酸铁锂循环型和安全性好，但是能量密度也较低，所以应用于储能、商用车和部分低速电动车；三元材料可以充分发挥三种金属的优势，具有高能量密度和高循环寿命等优点广泛用于电动车、3C等领域。
横向对比锂电材料市场，正极价值高竞争强盈利弱
对比锂电池四大材料，正极材料价值占比高、国内市场分散、盈利能力较弱。
1）价值量占比高：我们在之前的报告中拆分了电芯尺寸为20*87*的NCM以及20*99*的LFP电芯成本，在电芯制造95%的良率下NCM中正极材料成本占比接近60%，LFP中正极成本占比也超过30%，要显著高于其他的负极材料、隔膜和电解液
2）市场竞争激烈：国内正极材料产能全球占比约为60%，但是出货量占比仍较低在45%左右，低于负极、电解液和隔膜等海外放量；从竞争格局来看，国内正极材料行业较为分散，年三元正极CR2仅为20%左右，CR3仅为30-35%，CR5约为50%，三大指标都要显著低于负极、隔膜和电解液；
3）盈利能力较弱：随着电池降本需求，锂电四大材料售价呈现下降趋势，但四大材料龙头企业毛利率相对稳定，正极材料行业整体毛利率保持在20%以下，显著低于负极材料和电解液（30%左右）、隔膜（50%左右）的毛利率，主要因为正极材料低端产能过剩，但随着高壁垒的高镍正极增多，市场集中度持续提升。
三元与铁锂正极的竞争，核心是安全与高效的博弈
三元正极材料能量密度占优，在*策引导、成本降低和安全性提高的推动下，市场份额显著提升。不同三元材料的镍含量不同，但平均能量密度要高于LFP和LCO正极，行业初期LFP和LCO依靠成本低廉和技术成熟成为主要的锂电正极材料，年开始伴随长续航的乘用车占比增多和补贴*策对长续航的优惠，长续航的NCM占比持续提升。国内NCM占比从年的30%上升至年近50%。
年以来LFP正极市占率有所回升。年NCM出货量占比略有下降，LFP占比从22%提升至25%，一方面是随着补贴下降车企降本压力增大，下游车企推出多款铁锂电池爆款车型，另一方面安全意识提升、刀片电池技术提升，再加上电动车和储能等小动力市场需求和出口增加，带动LFP市场回暖。
复盘正极技术发展历程，性能提升有待技术突破
回顾锂电正极材料历史：
1）钴酸锂正极：是最早被使用的正极材料，20世纪90年代索尼公司率先生产的第一块商业化锂电池，采用的钴酸锂正极，年之前钴酸锂被国外厂商垄断，年当升科技、湖南瑞翔推出国内第一款钴酸锂，随着国内当升、北大先行和杉杉等企业不断扩张，当前国内钴酸锂产能全球占比超过70%。钴酸锂电池能量密度提升分为两个阶段：第一阶段，通过中粒径增加和形貌改变提高压实密度，压实密度达到极限4.1~4.1g/cm3；第二阶段，通过提高充电截止电压、掺杂和包覆等方式提升高压情况下电化学性能等方式，提高比容量。
2）镍钴锰酸锂三元：已经成为使用最广泛的正极材料，年深圳天骄、宁波金和率先推出//体系的三元正极，年钴价格大涨加速了镍钴锰酸锂正极市场发展，年厦门钨业三元产品开始供应日本市场，成为国内第一家镍钴锰酸锂出口日本的企业，年开始长续航、高能量密度和*策引导下，三元正极材料进入快速发展阶段。
3）磷酸铁锂：拥有稳定的橄榄石骨架结构，电化学性能稳定，在低成本的储能领域广泛应用，在退补*策和能量密度提升的趋势下，在电动车上应用呈增多之势。磷酸铁锂材料主要集中在中国大陆、中国台湾和北美地区，早年北美的磷酸铁锂企业因为需求不足长期处于亏损状态，中国大陆年开始磷酸铁锂研发，经过6年时间北大先行等企业率先突破生产技术和工艺难题，随后在国家新能源汽车*策鼓励下，国内衍生了一大批生产厂商。磷酸铁锂技术方面的发展方向主要是：碳包覆或石墨烯提高导电性、金属离子掺杂改性、纳米化、发展更高压的磷酸盐材料。
4）锰酸锂：现在主要应用于一些安全性和成本要求高，但是对能量密度和循环要求较低的市场，包括通讯类电池、笔记本电脑电池和数码相机电池等。年开始国内锰酸锂开始产业化，云南汇龙和盟固利等企业闪现开发出锰酸锂材料，之后循环占领部分低端市场，高端市场中锰酸锂经过改性后可以直接用于客车市场，后续随着三元技术发展成熟，锰酸锂在电动车市场份额不断下降。
锂电正极材料未来发展：从锂电池的综合性能看，电池的应用需要综合考虑平衡质量能量密度、体积能量密度、安全性、循环性、充放电效率、低温特性和制造成本等多个指标。正极材料中，磷酸铁锂现有容量可达到-mA.h/g，接近理论极限-mA.h/g，高压锰酸锂正极比容量理论上可进一步提高，钴酸锂、镍钴锰酸锂、镍钴铝酸锂和富锂锰基正极材料比容量提升空间较大。除此之外，材料稳定性、界面稳定性和高压下传统电解液改性或者向固态电解液过渡等是正极材料未来的发展趋势。
短期铁锂强势复苏，长期三元高镍化加速渗透
*策刺激消费驱动，电动车站在*金十年起点
国内电动车行业逐步从*策驱动向消费市场转变。国内新能源汽车过去行业主要的驱动力在于传统限牌、限行和营运等刚性需求与新车型带来的纯市场需求的叠加，伴随财*补贴*策逐步退出以及纯消费市场的兴起，预计行业周期性波动将会逐步减弱。
驱动逻辑一：*策规划渗透率提升空间大，补贴延长奠定行业*金三年。*策规划驱动下，新能源汽车渗透率提升空间大。根据中汽协数据，年国内新能源汽车销量万辆，渗透率达到5.4%。从*策规划来看，《新能源汽车产业发展规划-年》规划要求年新能源汽车销量要达到20%，预计需达到万辆以上，而“节能与新能源汽车技术路线图2.0”更是对年提出节能汽车与新能源汽车销量约各占50%，汽车产业基本实现电动化转型的目标，电动车渗透率提升尚处在初始阶段。
驱动逻辑二：动力电池成本下降，消费级乘用车平价在即。伴随动力电池成本下降以及能量密度提升，消费级乘用车逐步接近平价。过去新能源汽车成本较高的原因主要在于电池成本居高不下，伴随电池售价下降其在整车成本中的占比逐步降低。从消费者角度来说，对经济性较敏感的中低端车型已基本实现全生命周期的平价，伴随三电系统价格进一步下探，以及磷酸铁锂版车型的普及，有助于进一步提升消费级乘用车的渗透率。
驱动逻辑三：爆款车型涌现为纯消费市场注入活力。纯消费市场方面，爆款车型是增长的关键所在。除了成本考量和补贴退坡外，爆款车断档是过去新能源车面临的最大问题，伴随年下半年自主品牌车型以及特斯拉、大众MEB等新车型的推出，新能源汽车实现产销端双双反转，逐步走上中长期成长阶段。在19年补贴退坡后A级车已取代A00与A0级地位成为新能源纯电动乘用车的主要销量来源，这一现象在年表现的更为明显，特斯拉等新车型的快速放量带动了B级以及A级车的占比提升。
驱动逻辑四：限行和环保*策鼓励，公共交通领域收益于*策导向有望迎来复苏。过去2年受补贴退坡幅度较大影响，新能源客车与货车的销量持续下滑，年全年仅9.6万/4.9万辆。年补贴新*策明确鼓励公共交通等领域汽车电动化，相关领域的用车年补贴标准不退坡，-年分别在上一年基础上退坡10%、20%。公共用车方面，目前各地根据实际情况已加大新能源汽车推广应用力度及产销规划布局，预计将成为国内新能源汽车存量替换主要力量。
驱动逻辑五：海外补贴*策边际向好，龙头车企发力电动化规划。从全球范围看，由于欧洲碳排放法规趋严、多国新能源汽车补贴*策边际向好、传统车企陆续公布电动化大战略以及特斯拉产业链进度超预期，整体海外新能源汽车市场持续高增速。传统车企紧跟特斯拉脚步，宝马、大众、戴姆勒纷纷发布电动化战略，车型储备丰富。特斯拉中国工厂建设加速，20年1月交付首批中国制造的Model3，宝马、大众、戴姆勒也等纷纷加速在电动化上的布局，除宝马大量采购CATL+三星SDI电池外，大众也在近日公布了其五年电动化计划，公司规划年纯电动车销量目标为40万辆，同比增长接近%，同时公司规划年、年纯电动车销量比例为4%和20%；戴姆勒也宣布未来电动化车型将涵盖奔驰品牌全部产品线，年电动化车型的覆盖率将从9%提升至15%。
新能源汽车销量预测：年全球近0万辆，国内超万辆。年国内外新能源汽车销量增速显著提升。年国内新能源汽车销量.7万辆，同比增长10.9%，增速由负转正。全球新能源汽车销量达到万辆，同比增长43%，其中欧洲市场新能源车登记辆近万辆，同比增长%。我们预计全球新能源乘用车销量有望从年的万辆增至年的近0万辆，CAGR将达到38%，预计全球新能源乘用车渗透率有望达到18%左右。国内新能源汽车有望从年万辆增至年的万辆，CAGR达到36%，国内新能源汽车渗透率有望达到23%左右。
需求测算：年全球正极市场有望超亿
（1）锂电池需求总量测算：年全球锂电池需求量预计达到GWh。全球动力电池需求有望从年的GWh增至年的GWh，CAGR达到45%；年全球消费电池需求将达到GWh，CAGR为10%，储能电池需求有望达到GWh，CAGR达到30%。
（2）锂电池需求结构测算：
假设如下：国内动力电池中，电动客车均采用LFP电池，电动专用车80%采用LFP电池，电动乘用车LFP占比先上涨后下降，年达到25%；国内消费储能：年NCM占比提升至50%，LFP占比提升至10%；储能全部采用LFP；海外电池结构：动力电池全部采用三元；LCO占比持续下降，消费电池NCM占比持续提升；储能电池全部采用LFP。
锂电需求结构测算：预计年国内锂电池需求达到GWh，其中NCM需求近GWh，占比达到58%，国内LFP需求占比预计在年达到最高38.2%，随后占比缓慢下降，年占比达36%，需求量达到GWh。预计年海外电池需求GWh，其中三元电池需求达到GWh。
（3）正极材料需求测算：预计年全球锂电正极材料需求从年的47万吨增至万吨，CAGR达到32%。国内锂电正极材料需求量有望从年的23.8万吨增至年的86.8万吨，CAGR近30%，预计年三元需求46.8万吨，LFP需求34.7万吨，LCO需求5.3万吨；海外年正极材料需求预计为万吨。
（4）正极材料市场规模测算：年国内锂电正极材料市场有望达亿元，CAGR达23%，其中三元正极市场亿元，CAGR达30%。海外正极材料市场有望达1亿元，全球正极材料需求市场年有望超亿元，其中全球三元正极材料需求市场达亿元，CAGR达到38%。
一方面，伴随行业降本、钴用量减少和企业话语权较弱等因素，锂电正极材料价格持续下降，Q4国内常规型号三元材料价格已下降至12万元/吨，较年Q1的高点价格折半；另一方面全球电动化需求持续上涨，正极材料整个市场规模不断扩张，全球正极材料有望从年-亿元扩大至年的亿元，市场CAGR达到27%。
结构转变：短期铁锂强势回暖，长期三元趋势不变
复盘锂电池正极材料，三元材料与铁锂材料竞争可分为三个阶段：
阶段一（-）：新能源商用车贡献主要需求，成本低、技术成熟、安全性好促进LFP快增长。年开始国内电动车需求爆发，拉动锂电正极材料出货量快速增长。1）LFP和LCO依靠成熟的工艺和低廉的成本出货量快速增长；2）公交车相对于乘用车电动化率率先增长，更加安全的LFP电池需求增速显著高于NCM电池，年国内LFP正极材料出货量增速达到%；3）年NCM整机材料出货量增速降至11%，除了公交车安全考虑外，产能瓶颈也限制了其出货增速。
阶段二（-）：年开始新能源乘用车销量快速增长、三元正极产能释放和补贴*策改变，共同促使LFP增速放缓，NCM出货快速增长。年开始新能源商用车销量维持在20万辆左右，其中新能源客车渗透率维持在35%左右，新能源乘用车销量从年的19万辆快速增长至年的万辆。一方面是因为17年开始国家补贴新能源汽车运营里程需达到3万公里，另一方面是年国家将能量密度纳入补贴考核，大大促进了NCM电池需求。除此之外，NCM正极材料产能在-年集中释放，国内正极材料产能从年的5万吨左右迅速上涨至年底的20万吨，其中三元正极产能在两年时间增长近4倍，三元正极材料产能利用率从80%的高点下滑至最低30%左右，行业处于供给过剩局面。
阶段三（-至今）：年受宏观经济和*策退补的影响，新能源汽车销量下降，年*策补贴延长、降本和爆款车型等综合作用下，新能源汽车实现快速增长，相应正极材料需求持续增长。从结构上看，三元正极虽然保持高增速，但是增速有所放缓，相应铁锂电池增速持续回升。年主要是补贴中能量密度和续航里程提升，和电动工具等需求增加，带动三元电池快速增长。年铁锂正极出货量12.4万吨，同比增长41%，LFP占比从22%回升至25%。该阶段铁锂电池呈现显著回暖态势。
正极材料发展趋势：短期看铁锂电池回暖，长期看三元与铁锂电池共存。
1）驱动因素一：虽然高能量密度的三元电池受益于补贴*策，但随着退补补贴驱动作用正在边际减弱。年补贴持续退坡达到70%，年续航里程低于公里的汽车将不再补贴，补贴*策对于新能源汽车销量促进作用显著减弱，国内电动车逐渐向着消费市场转变。伴随动力电池降本压力，铁锂电池成本优势逐渐显现，在储能、商用车和中低端乘用车中，LFP电池占比有望回升。LFP和NCM电池成本差异有望持续保持。两种电池成本差异主要在于正极材料价格差异，LFP电池成本中正极材料占比成本占比在14%左右，正极材料主要由磷酸铁和碳酸锂组成，均价在5万元/吨左右。NCM电池中正极材料成本占比在30%-40%，其中的镍钴锰成本较高，按三元五系正极价格15万元/吨测算，显著高于LFP正极材料，对应NCM电芯均价为0.元/wh，LFP电芯均价在0.元/wh，二者差异为0.15元/wh，并且成本差异有望长期保持。
2）驱动因素二：CTP和刀片电池技术显著提高铁锂电池能量密度，并降低电池成本。LFP电池采用CTP无模组技术后，由多个大容量电芯组成标准化电池包，再灵活堆叠组成更大的电池模块，在乘用车中CTP电池包体积利用率提高15%-20%，CTP集成效率有望从75%提升至90%，生产效率提升50%，零部件数量下降约40%，有效提升电池能量密度。比亚迪的刀片电池是将多个刀片捆扎形成电池包模块，通过少数几个大模组的组合成电池模块，单体稳定长度可达到mm，当前刀片电池成包重量功率密度可能达到Wh/kg左右，成本较传统结构电池下降10%左右，有效降低电池成本。
3）驱动因素三：储能和小动力市场增长超预期，带动铁锂电池需求增长。储能市场对电池能量密度要求低，但是对成本、安全性和循环性能要求高，LFP电池循环性能可超过次，售价低于NCM电池，同时安全性高于NCM电池，受益于国内5G加速建设和海外储能市场增长，年储能锂电池出货同比增长超50%，LFP电池直接受益。小动力（含共享电单车、换电柜）市场受出口与内需双向带动，锂电池出货量同比增长超80%，国内小动力市场磷酸铁锂电池占比预计接近30%。
另外，新国标*策下二轮电动车市场锂电池渗透率加速提升。年4月电动自行车新国标开始实施，铅蓄电池难以满足电动自行车轻量化、长续航等新国标要求，另外锂电池寿命要显著长于铅蓄电池，再加上锂电池具有轻便、快充和无保养费用等优点，锂电池当前渗透率正持续提升，年国内二轮电动车中锂电池渗透率已经达到18.8%，预计未来toB端共享两轮车锂电池渗透率有望达到%，三年内toC端二轮电动车渗透率有望达到50%。
高镍化是产业链共同诉求，万事俱备加速渗透
高镍三元材料仍是锂电长期趋势。从成本端考量，三元材料中原材料占比较高，高镍三元材料降本空间大；从提升能量密度角度看，高镍化是目前认可度最高，技术最为成熟的手段；从企业盈利角度看，高镍三元电池因其技术壁垒高，享受更高的盈利空间；从行业竞争看，高镍三元材料加工难度大，技术迭代速度变慢，龙头企业有望重塑行业竞争格局。
1）高镍低钴三元正极成本优势显著
高镍含量三元正极性能优异、成本低廉，但是制备难度高、安全性能待提高。三元材料中，钴可以稳定材料的层状结构，提高材料的循环和倍率性能，镍可以增加材料能量密度，但过高会造成锂的析出，锰显著降低材料成本，提高安全性和结构稳定性，但过高会降低材料的比容量。
伴随高能量密度需求，三元材料逐渐从NCM、NCM向NCM、NCM发展，电池能量密度有望达到Wh/kg，电池比容方面，NCA三元材料最高可以达到mAh/g。从性能来看，NCM虽然综合性能较为均衡，但是首次充放电效率低，NCM和NCA虽然能量密度高，但是工艺难度大，储存运输等安全性能较差。除此之外，富锂锰基正极材料能量密度也有较大提升空间。
正极材料成本拆分中，单吨钴酸锂正极材料大约需要碳酸锂和四氧化三钴0.38和0.82吨，单吨三元材料///中水合硫酸镍需求分别为0.91/1.36/1.63/2.16吨，水合硫酸钴需求量分别为0.97/0.58/0.58/0.29吨。按照百川资讯价格数据，截止年2月25日，硫酸镍、硫酸钴和硫酸锰单价分别上涨至约3.6/8.7/0.63万元/吨，按此测算LCO/NCM/NCM单位成本分别为27/15/13万元/吨。
三元材料高镍低钴成为行业降本的主要趋势。三元电池中原材料成本占比达到90%，原材料中前驱体占比达到60%，原材料端降本空间大。全球钴资源较为稀缺，当前国内钴价格已经上涨至近30万元/吨，显著高于当前镍金属的14万元/吨的报价，减少钴用量，增加镍的含量是降本增效的主要路径。经计算，NCM的钴含量最高达到20%，对应每GW电池需要的钴含量超过吨，NCM钴含量最低仅为6%，对应每GW电池需要的钴含量仅为吨左右。
2）高镍化是当前提高电池能量密度最有效的方法
锂电池能量密度提升可分为两种，提高电池包成组效率和提升电芯能量密度。随着CTP和刀片电池技术的发展，电池的成组效率已经从传统电池包的75%提升至90%左右，成组效率提升空间已经不大，电芯能量密度提升是提升电池能量密度的主要方式。
电芯可以从三方面提升能量密度，电池比容量、材料振实密度和充电电压。从材料端讲，不同电池正极材料比容量不同，LFP现有比容量已经接近理论极限mA.h/g，LCO、NCM和富锂基正极材料比容量提升空间较大，1）LCO发展趋势是通过提升电压提升比容量，2）NCM材料通过高镍化提升比容，3）富锂基正极材料能将锂离子单体能量密度提升至W.h/kg以上，但富锂基材料充电截止电压已经超过传统液态电解液电压窗口上限，需要配套半固态或者固态电解液才可以充分发挥高能量密度。
正极材料结构端可以显著改进压实密度、循环稳定性和电压等。目前三元正极材料结构改进的方向包括类单晶结构、放射状结构、核壳结构和梯度材料结构。
综上所述，高压LCO虽然能量密度提升空间也较大，但是LCO成本较高，富锂基正极材料仍处于研发当中，所以当前提升能量密度最有效可行的方法还是提高三元材料的含镍量，富锂基材料只有在半固态/固态电解液技术成熟的技术上才有望充分发挥高比容优势。
3）高镍化技术壁垒高，企业可以享受高盈利空间；
正极材料售价可以拆分为原材料价格、企业加工成本（设备折旧、能源消耗和人工成本）和企业盈利，三元高镍材料因其加工技术难度大，对设备要求和能源消耗都较高，所以售价端也偏高，相比具有更大的盈利空间。
根据Wind最新数据显示，年2月20日国内三元市场价格已经上涨至近20万元/吨，三元5系数正极材料市场售价仅为15万元/吨。按照我们测算的原材料成本来看，三元8系和5系单吨成本都在13万元左右，在此轮正极材料涨价中，按此粗略估算8系企业加工成本和盈利达到近7万元/吨，远高于5系2万元/吨左右的加工成本和盈利。
高镍技术壁垒高，高镍三元材料受制于正极材料制备、制造环境、生产设备和电芯制造工艺等影响。1）高镍三元材料主要采用高温固相烧结法，稳定和安全性差；2）高镍材料前驱体烧结和制备对设备要求高，国内设备国产化程度低；3）生产过程中对环境湿度要求苛刻，再加上高能量密度条件下安全隐患较高；4）高镍三元材料虽然钴含量降低实现降本，但是生产过程中能耗增加，产线投资和配套的电解液、隔膜等都导致成本上升。除此之外，安全、环保和回收到等问题都阻碍了其产业化进展，掌握核心优化技术的公司有望享受较高盈利。
4）下游电池厂和车企纷纷布局高镍电池和车型
海外高镍正极起步较早，日本最为领先主要采用NCA路线，国内高镍主要发展NCM，韩国高镍发展兼顾NCA和NCM。海外市场住友和ECOPRO等企业占据全球绝大多数高镍正极材料市场。年开始容百率先开始小规模量产NCM材料，17-18年开始当升、杉杉、长远、天津巴莫等企业纷纷跟进量产高镍三元材料。当前，国内主要电池厂商宁德时代、国轩高科、比亚迪等电池企业高镍电池陆续量产，海外LG化学年实现NCM和NCA电池小批量生产，松下、三星SDI和SKI等企业也均推进高镍电池布局。
三元正极材料需求结构测算：
年国内三元正极材料中，高镍8系材料出货占比持续提升。根据高工锂电数据，三元5系及以下材料占比同比下降9个百分点，高镍8系材料占比同比提升9个百分点。一方面是国内电池企业布局高镍电池，海外高镍需求旺盛，出口欧美市场的需求带动高镍电池增长，另一方面国内电动工具受益于出口增加，电动工具用锂电池逐渐向高倍率和大容量方向倾斜。预计随着国内中高镍材料开发应用加快和出口增加，高镍市场占比将持续提升。
根据上述分析我们对国内外三元电池结构进行了预测，假设国内三元动力电池中占比从年的25%上涨至年的55%，海外动力三元电池需求中，8系占比预计从年50%上升至年的75%。按此测算，我们预计国内三元5系需求有望从年的32.5GWh降至年的29.7GWh，对应5系国内需求占比从20年的53.5%将至年的35%，8系需求年有望达到56%。海外市场三元8系需求有望从年的43%增至年的74%，高镍三元材料占比有望持续上涨。
行业格局持续优化，全球高端一体化步伐加快
全球正极产能中国占比超一半，国内集中度仍显著低于海外
全球正极材料产能主要集中在中日韩企业，中国企业产能快速上涨。年国内三元正极产能61.5万吨/年，占全球产能近60%，中国三元正极产量19.2万吨，全球占比56%。年国内三元前驱体产能约为26万吨/年，全球占比60-70%。依靠巨大的需求市场、完善的产业链和低廉的能源成本，国内正极占比持续提升。
全球正极材料竞争格局较为分散，国内企业集中度低于海外。年全球三元正极材市场CR3仅为27.2%，CR5仅为40%，但海外正极材料前三企业住友金属、LG化学和优美科前三企业CR3占比高达65%。国内正极市场较为分散，根据GGII统计，年国内三元正极材料出货量CR3占比43%、CR5占比63%，国内集中度显著低于海外。
行业壁垒低产能结构过剩，企业分化龙头维持高开工率
国内正极材料技术壁垒不高，市场参与者众多。从电池种类可以把这些企业划分为铁锂正极材料企业和三元正极企业，年大致可以分为三大类：1）始终以正极材料为核心，伴随锂电池行业需求发展，从钴酸锂正极延伸到三元或者铁锂电池正极的企业，比如当升、容百、长远锂科、杉杉等；2）上游矿资源向下游前驱体和正极材料延伸的企业，比如华友钴业、格林美等；3）下游电池厂自产部分正极材料的企业，比如国轩高科和比亚迪等。
国内正极材料行业整体供需过剩，龙头企业产能利用率高，行业集中将加速。16-17年国内正极材料新增产能大量落地，正极产能从14年的15万吨增至19年底的近万吨，正极材料产能利用率从50%多降至30%左右，产能严重过剩。其中LCO和LMO需求占比不断减少，扩产较少，LFP和NCM电池成为主流，伴随大幅扩产产能过剩也最为严重。正极行业龙头企业依靠产品稳定性、产品高镍化和大客户优势产能利用率显著高于行业平均，当前行业扩产产能主要集中在龙头企业，预计未来正极行业集中度将加速提升。
正极材料横向对比，国内三元材料集中度低于磷酸铁锂正极和钴酸锂正极，钴酸锂正极已处于高集中度的稳态阶段，铁锂正极正处于行业集中阶段，三元正极即将进入行业集中阶段。
1）钴酸锂：国内钴酸锂正极材料最先被大规模应用，当前其能量密度改善主要靠高电压等，技术壁垒较高，当前市场集中度较高，年国内CR3为68%，龙头厦门钨业市占率近40%；
2）磷酸铁锂：整体制备技术不高，当前技术改进集中在提高成组效率方面，随着三元材料占比增多，铁锂正极行业竞争加剧。行业CR3从年的43%增至年61%，年行业市占率前三分别为德方纳米（2.6万吨、29%）、湖北万润（1.5万吨、17%）、贝特瑞（1.3万吨、15%）。产能方面我们测算，19/20年国内主流厂商铁锂正极产能约为18/22万吨，预计21年同比增速超40%达到32万吨左右，行业集中仍在加速。
3）三元正极：三元正极整体技术壁垒不高，当前市场集中度仍较低，年CR3为43%，分别为容百科技、天津巴莫和当升科技，三元正极龙头容百市占率仅为14%，二线产能和产量差异不大，预计随着高技术壁垒的高镍产品占比提升，行业将进入快速集中阶段。
龙头扩产高镍壁垒海外布局，行业加速从无序走向集中
我们判断当前正极行业正逐步走出低价竞争阶段，行业壁垒逐步增强，盈利持续分化，龙头加速集中。1）龙头企业高镍占比高，享受下游高需求增速；2）龙头产能利用率高扩产加速，成本和资本壁垒增强；3）龙头企业前沿技术布局完善，加速产品降本提效、打造专利技术壁垒；4）龙头企业全球化客户布局，有望伴随海外客户共同成长，铸就较高的客户认证壁垒。
催化因素一：国内高镍产能较为集中，正极龙头产品结构中高镍占比高，下游需求更加强劲。容百科技和天津巴莫年三元正极出货量占比分别为14%和11%，位列国内前两名，但在NCM出货量上二者合计占比高达83%。短期1-2年看，基于安全和降本考虑，高镍正极渗透放缓，但长期看高镍仍是行业趋势，正极龙头持续布局高镍产品，在国内外高镍化趋势下，高镍三元占比高的龙头企业下游需求更加强劲，产能利用率也更高。
催化因素二：行业新增产能集中在行业龙头，规模成本优势增强，扩产资金壁垒增强。在龙头企业产能利用维持高位的前提下，头部企业产能持续扩张，头部企业产能在20-22年平均有望翻倍以上增长。一方面，龙头企业高镍产能占比高产能持续扩张，规模优势和产能利用率提升带来的固定资产折旧成本降低，增加盈利空间；另一方面，龙头企业扩产集中在高镍产能，相比于低镍产能设备要求高，固定资产投资显著提升，一定程度上提升了企业的扩产资金壁垒。
催化因素三：龙头正极企业加大布局高镍、高压、单晶、固态电池等前沿技术，铸就更高技术和专利壁垒。当前国内三元正极企业大力加大高镍三元8系、9系和NCA等技术储备。当升科技截止公司第二代固态锂电材料研发已实现导电率和比容量大幅提升，容百科技高镍9系材料已小批量供货，龙头企业超前技术布局将不断提高产品品质、降低成本，打造行业技术和专利壁垒。
催化因素四：正极龙头加速海外布局，伴随全球锂电龙头共同成长。随着锂电池技术迭代速度加快，龙头企业优势更加显著，年全球和国内锂电装机CR3都达到70%，全球锂电池前三企业为CATL、LG化学和松下。正极龙头企业全球产能布局加快，比如容百在韩国建设前驱体产能、华友和POSCO合资建设前驱体和正极产能、优美科在中国建设正极和前驱体产能等。
国内锂电厂中，宁德时代正极供应商较为分散，供应商包括几乎包括国内全部主流企业，比亚迪是厦门钨业主供，国轩高科正极材料自供，孚能和亿纬锂能都是当升主供；海外市场，LG正极80%自供，松下NCA住友化学主供，NCM由日亚化学主供，三星SDI约1/3正极自供，除此之外采购优美科、当升、格林美等正极，SKI正极由当升主供，占当升出货量的50-60%。
前驱体壁垒高格局好，看好具有资源属性的一体化企业
锂电正极材料产业链可以分为上游的镍钴锰等矿产、中游的前驱体制备和下游的锂电正极材料，前驱体制备难度更大，该环节享受更高的技术溢价。三元前驱体是镍钴锰氢氧化物，其与锂源反应生成三元正极，三元前驱体属于定制化产品，根据正极需求定制出不同的元素配比、形貌和粒径。前驱体对电池性能影响很大，前驱体中的杂质可能造成电池短路，前驱体中的粒径大小决定了正极材料粒径，小粒径前驱体比表面积大，提高电池倍率和性能。
普通三元材料中颗粒二次团聚粒径分布较宽，会造成颗粒牢固性和包裹性差易胀气等问题，当前用小颗粒制备的单晶颗粒具有良好的压实密度、包裹性和比表面积，可以显著提高电池倍率，单晶型正极才用的小颗粒前驱体对烧结技术要求更高。高镍三元材料对前驱体中异物控制要求更高，高镍正极中起稳定作用的锰含量降低，对前驱体工艺精度要求更高。
高技术壁垒下前驱体行业格局较为集中。年国内三元前驱体产能全球占比近7成，全球产量CR3达到49%，国内企业中伟股份、湖南邦普、格林美和华友钴业包揽了全球前四名。国内前驱体企业可以分为三类，聚焦三元前驱体的企业（中伟股份）、具有上游资源优势的企业（华友钴业、格林美）、从正极材料向上游延伸的企业（当升科技、长远锂科等）。聚焦前驱体的中伟股份年产量超过7万吨位列全球第一，下游客户几乎覆盖全球主流的锂电厂。
具备上游矿产资源的三元前驱体企业毛利率显著较高。三元正极毛利率平均水平在15%左右（杉杉毛利率高主要是用于消费电池的钴酸锂占比高），龙头当升科技19年毛利率仅为17.7%，相比之下前驱体龙头企业格林美的毛利率较高，维持在20-25%之间。前驱体成本中原材料占比达到85%，具有上游矿产资源的格林美和华友钴业毛利率显著高于其他，中伟股份随着出货量持续提升，毛利率也呈现显著上行，我们看好正极材料厂商向上游资源延伸。
产业链价格：上游需求旺盛，上游资源品涨价，正极产业链迎来量价齐升阶段。1）三元正极：上游传导成本压力。受春节假期钴镍等金属原材料价格上涨带动，节后国内三元材料价格大幅补涨，5系三元材料涨幅普遍超过0元。2）三元前驱体：涨幅明显，价格站上新高。本周价格涨幅显著，因硫酸钴与硫酸镍价格大幅上行，硫酸钴节后持货商报价高至9-10万元/吨，截至3月5日三元前驱体与分别站上两年的高点13.45万元/吨、12.45万元/吨。3）磷酸铁锂：上游碳酸锂成本支撑，叠加下游电池厂对铁锂电池需求大幅增加。目前动力型LFP报价4.6-4.85万元/吨不等，受原料持续上涨挤压，未来仍有继续调涨可能。从供应端来看，上半年LFP都将处于极度紧缺状态。
4）钴：震荡上涨行情持续。需求上新能源汽车产销量缓慢回暖，手机销量环比上涨同比跌幅收窄，钴市总体需求缓慢上涨，国内硫酸钴报价已经普遍上调10万元/吨左右，较去年年底涨幅近八成。持货商方面仍表现惜售，有意继续推高价格。全球市场，欧洲新能源汽车销售走强，钴原料进口受疫情、*治等因素影响，国际钴价震荡上涨。
5）锂盐：触底反弹信号明确。在补贴退坡20%和上游供给趋紧作用下，碳酸锂价格已经稳步提升至8万元/吨，较年初上涨近60%。年下游应用端上半年压抑的需求于下半年释放，电子产品、电动车等需求端爆发导致锂原材料需求趋旺，上游锂盐企业也在积极扩充锂盐产能以满足未来市场需求。
6）镍矿：伴随需求增长和供给偏紧，硫酸镍持续上涨。3月5日已上涨至3.75万元/吨，较上个月涨幅13%，较年初上涨21%，硫酸镍上游厂商处于满产状态，下游前驱体厂商高开工率运行，同时下游产能持续扩张需求旺盛。
看好有资源属性的一体化正极龙头（详见报告原文）
短期看当前时点伴随国内市场爆款热销车型放量以及*策预期加强，正极产业链呈现供需两旺趋势，叠加化工品涨价，正极产业链开启新一轮涨价模式，相关公司业绩环比有望持续改善；长期看，伴随着整个锂电池产业链高镍化趋势加速，正极行业正从低价竞争加速走向强者恒强局面，伴随龙头企业高产能利用率、高单吨盈利和高出口占比的优势持续加强，产业链利润也会进一步向龙头集中，行业竞争格局有望被重塑。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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